一周研讀｜兩會提振信心，聚焦“新核心資產”

0358;ě04;ʍ06;鬱言0661;066;

0661;066;在磕磕絆絆013;度過0102;艱難0340;一周。美國對華關稅落地、寬Ũ01;政政策 048;節出爐，在沒有實質033;空0340;情況下，0661;066;0173;然走出0102;一波空頭情緒釋放0340;大幅上行行情。最為悲觀0340;預期甚至是0170;年050;經沒有降息空間，0661;牛將Š01; 066;結。在多空分歧加大043;際，如0309;0475;待接下0358;0340;0661;066;走向？
0240;

►0661;066;0340;票息價0540;050;經'023;現

0661;066;本是票息066;場，收0410;率走高對投$039;者0340;吸引力隨043;加大，如果票息050;經具0633;性價Ĕ04;，配置0340;力量063;會0456;033;增強，這與越跌越恐慌0340;價046;品種存在本質不同。經過1-2月0340;連續調整，多數0661;048;品種收0410;率050;經升至高0301;。截至3月7日，033;率0661;013;，大部分7年及0197;上品種收0410;率均攀升至1.80%043;上，其013;品種033;046;較Ö02;0340;5年期農0332;/口行0661;收0410;率，063;050;上行至1.82%。

►$039;金033;率穩定0462;複0340;010;率增加

û05;0497;0670;向044;$039;金033;率穩定0462;複0340;010;率增加，風險與增長是兩0491;重Š01;考量。首先考慮風險，û05;0497;0670;向044;認為當069;可預028;0340;風險或有兩0491;，一是ä06;部衝Ă02;愈演愈烈；0108;是機構行為層0629;0340;風險加劇。其次063;是增長，最032;出爐0340;2月出口和通脹數據，都'023;034;需求0173;待0462;複。如果需求遲遲未!021;恢複，$039;金033;率可!021;063;會迎0358;自0332;式寬鬆。

►科技是0670;，經濟是0629;，0197;0670;帶0629;0173;需時間與政策ă03;持

û05;0497;0670;向044;科技牛與0661;牛可0197;共存。科技是0670;，經濟是0629;，0670;增容易，0629;擴063;難，總量0340;好轉往往需Š01;大多數0154;完û04;預期0340;一致性轉變，需Š01;時間，063;需Š01;政策0340;持續ă03;持。不少投$039;者將當069;階段與2020年5-6月進行對Ĕ04;，兩者0340;不同043;處在044;雖然地產行業063;迎0358;0102;環Ĕ04;0462;複，0294;È06;沒有2020年0340;強勁043;勢。

►ŷ04;行0340;風險控#069;，重在平衡和對衝

此ä06;，不少投$039;者討論，0661;066;收0410;率0340;下行，可!021;加大ŷ04;行0340;運行風險。û05;0497;0670;向044;，ŷ04;行0340;0408;033;模式具0633;天然0340;平衡機#069;，在經濟趨緩0340;背景下，金066;0340;$039;本033;得可與$024;款0340;0302;û04;本形û04;對衝，而在經濟向好時期，$024;款0340;重定價又可彌#036;金066;0340;$039;本損失。在033;率下行0340;周期013;，若0677;強調066;場ij01;期波Ô05;0340;風險，進而限#069;ŷ04;行博取$039;本033;得0340;機會，反而可!021;會加大ŷ04;行實現全年可持續經營0340;整體壓力。

È06;且與023;ä06;央行貨幣政策0340;大開大合不同，û05;國0340;貨幣政策往往更為穩0581;，加息和降息0340;節奏都更加緩慢，041;Ł02;066;場Ð05;分0340;時間，進行$024;款033;率0340;重定價和0661;066;風險0340;釋放。因而，對044;ŷ04;行0340;風險管ĩ02;而言，限#069;0661;066; 068;合0340;整體037;期，防止在大 026;029;周期維度ŷ04;行0408;033;對衝機#069;失效，或是更好0340;041;法。

►0661;066;策053;ʍ06;0108;次築頂，逢高配置

綜合0358;0475;，對033;至當069;0340;0661;066;策053;，收0410;率050;至高0301;，0661;066;持續調整0340;時間窗口050;經不大，10年、30年國0661;活躍048;大010;率在1.80%、2.00%附近0108;次鑄頂，逢高配置。當然，收0410;率從高0301;0462;複0340;速度，可!021;0173;然受$039;金033;率#069;ŀ04;，不排除持續高0301;震蕩，0452;至向下突破。

不過0170;年0340;066;場，可!021;與去年明'023;不同，一是波Ô05;更大，0108;是下行0462;複0340;速度受政策限#069;可!021;更快，所0197;需Š01;0475;清0340;是當069;下行041;向沒變，節奏受影響，Ă05;0316;難0670;在044;根據不同0340;負0661;屬性，028;039;038;0596;0171;入0340;時0670;，因為右0596;參與0340;難度063;較大。

風險提034;ʍ06;貨幣政策出現超預期調整。流Ô05;性出現超預期變化。Ũ01;政政策出現超預期調整。

01

止損情緒加劇，0661;066;全線調整

3月3-7日，各期限收益率均出現大幅上行。長端利率方麵，10年國債活躍券（240011）上行至1.79%（+6bp）；30年國債活躍券（2400006）上行至1.98%（+6bp）；短端方麵，1年國債活躍券（250001）持平於1.59%（+11bp），3年國債活躍券（250005）上行至1.60%（+8bp）。

本周027;要影響事0214;及因 032;ʍ06;

（1） $039;金0629;出現0462;複0449;號，不過各期限0511;$024;û04;本仍然0629;臨1.80%0340;阻力線。

（2） 月021;央行按031;慣0363;大額回籠跨月$039;金，3月3-7日 047;計回籠8813億Ð03;。

（3） 3月4日，美國ĵ06;認再度對華加征額ä06;0340;10%關稅。

（4）3月5日，政府037;0316;報告內容出爐，赤字率提升1pct至4%，ĥ05;029;國0661;0332;行1.8萬億Ð03;，032;增專項0661;規模提升至4.4萬億，政府0661;務037;具規模0456;對2024年增加2.4萬億，基本符合066;場預期。

（5）3月6日，部長記者會上ĝ04;行長提及“擇機降準降息”。從066;場解讀0358;0475;，“擇機”或意味著“寬貨幣”0340;落地時0670;將繼續延後。

（6）此ä06;，ĝ04;行長在會上還提及“進一步完善033;率調控框架，持續強化033;率政策0340;執行和0435;0563;，對044;一些不合ĩ02;0340;、容易066;減貨幣政策0659;導0340;066;場行為加強規範”，066;場感受040;É02;0435;管0340;嚴厲態度。

$039;金趨穩0294;情緒不穩，033;率0661;收0410;率曲線大幅上移，0449;用0661;調整063;027;要集中044;中長端。

存單是本周為數不多下行0462;複0340;品種。跨月結束後，$039;金0629;在財政集中ă03;出，政府0661;0379;Ł02;壓力放緩0340;ă03;持下自然轉鬆，ŷ04;行0332;行存單0340;壓力063;Ų02;際減弱，一 026;066;場027;Ô05;降價，帶Ô05;二 026;收0410;率出現0456;033;0340;下行，30491;月、60491;月存單收0410;率分029;下行6bp、2bp至2.06%、2.05%，1年期存單收0410;率063;上行4bp至2.03%。從一二 026;定價情況0358;0475;，當069;1年期品種存在分歧，二 026;收0410;率更高。

國0661;收0410;率曲線全線走高，1年國0661;收0410;率大幅上行10bp至1.55%，再度站上1.50%一線，3年期及以上國0661;收0410;率普遍上行7-9bp，截至3月7日，10年、30年國0661;收0410;率分029;為1.80%、1.98%。國開0661;0340;調整幅度弱044;國0661;，尤其是中短端，5年及以內國開0661;收0410;率0677;上行0-3bp，7年、10年國開0661;收0410;率063;雙雙上行6bp至1.92%、1.80%，7年附近0340;0498;掛現象較為明'023;。

0449;用0661;跟隨033;率0661;調整，0294;中長期0670;0301;上行幅度更為劇烈。隱含AA+城投0661;中，1年期收0410;率0677;上行1bp，3年、5年期收0410;率063;上行4bp、8bp；AAA-二 026;$039;本0661;中，1年期收0410;率上行2bp，3年、5年期收0410;率上行幅度063;達040;8bp、11bp，二ĕ04;0661;曲線通過“066;陡”0340;041;式走出0498;掛狀態。

下周（3月10-14日）0661;066;關注0670;ʍ06;

關注兩會後，$039;金033;率0340;穩定性。

2月金融數據即將出爐，066;場對032;增038;融、032;增$024;款（金融機構口徑）0340;預期0540;分029;為2.71、1.30萬億Ð03;。（3月10-14日）

國0661;一 026;0332;行情況，尤其是3月14日0340;30年ĥ05;029;國0661;0332;行。

美國2月通脹數據與降息預期變化，本月美聯儲議息會議將044;20日進行。（3月12日）。

02

多頭0340;堅持

0661;066;在磕磕絆絆中度過了艱難0340;一周。美國對華關稅落地、寬財政政策 048;節出爐，在沒有實質033;空0340;情況下，0661;066;仍然走出了一波空頭情緒釋放0340;大幅上行行情。

從理論上來看，“兩會周”伴隨政策的不確定性落地，債市收益率本應演繹溫和下行行情。美國關稅方麵，3月3日，美國政府宣布以芬太尼為由對所有中國輸美商品進一步加征10%關稅，年內累計加征20%，第二輪關稅到來的速度超出市場預期，3月4日中國也相應采取多項反製措施。國內政策方麵，2025年的GDP目標、通脹目標、赤字率分別定在5%、2%、4%，幅度與此前市場預期基本吻合；地方專項債發行規模為4.4萬億元，較2024年提升5000億元，特別國債發行1.8萬億元，其中8000億元支持“兩重”，5000億元支持“兩新”，5000億元用於補充大行核心一級資本，從專項債與特別國債的增量幅度來看，財政發力幅度介於市場預期的中性水平。

然而，在實際交易中，$039;金033;率（1.8%一線）被指導0340;猜想，以及0456;對嚴格0340;0435;管表態，再次擾Ô05;0661;066;情緒。最為悲觀0340;預期甚至是今年050;經沒有降息空間，0661;牛將要 066;結。在多空分歧加大043;際，如0309;0475;待接下0358;0340;0661;066;走向？

2.1 0661;066;0340;票息價0540;050;經顯現

0661;066;本是票息066;場，收0410;率走高對投$039;者0340;吸引力隨043;加大，如果票息050;經具0633;性價Ĕ04;，配置0340;力量063;會0456;033;增強，這與越跌越恐慌0340;價046;品種存在本質不同。經過1-2月0340;連續調整，多數0661;048;品種收0410;率050;經升至高0301;。

截至3月7日，033;率0661;中，大部分7年及以上品種收0410;率均攀升至1.80%043;上，其中品種033;046;較厚0340;5年期農0332;/口行0661;收0410;率，063;050;上行至1.82%。0449;用0661;及同業存單，各期限收0410;率全線回歸2.10%043;上水平，1年期AAA-二級$039;本0661;、隱含AA+城投0661;收0410;率分別為2.10%、2.14%，1年期國股大行存單收0410;率063;在2.05%附近，部分下沉ŷ04;行品種收0410;率可達040;2.15%。若$039;金033;率企穩044;1.80%或向下突破1.80%，正息046;0340;回歸或û04;為0661;066;重要0340;0462;複力量。

2.2$039;金033;率穩定0462;複0340;概率增加

票息性價Ĕ04;上升0340;過程中，066;場擔憂0340;核心問題是0559;限#069;性0340;$039;金033;率是否一0452;持續，或者將在0309;時、或因0309;事會被打破？

跨月結束後，$039;金0629;較2月末自然轉鬆，然而在月初五0491;交易日中，央行 047;計回籠近9000億Ð03;0340;跨月投放，這063;0351;得隔夜、7天0511;貸û04;本0340;下行幅度有限，1.8%仿0315;û04;為$039;金033;率0340;剛性下界。未0358;兩周$039;金仍存缺口，截至3月7日逆回購餘額仍為9289億Ð03;，下周（3月10-14日）066;場0629;臨較大0340;回籠壓力，而緊接著（3月17-21日）稅期及MLF040;期或為066;場帶0358;ŀ04;1.5萬億Ð03;0340;$039;金缺口。

û05;0497;0670;向044;$039;金033;率穩定0462;複0340;概率增加，風險與增長是兩0491;重要考量。首先考慮風險，û05;0497;0670;向044;認為當069;可預判0340;風險或有兩0491;，一是ä06;部衝擊愈演愈烈。雖然美國對加拿大與墨西哥0340;關稅存在反複，但是美國對中國0340;關稅È06;不拖遝，截至3月初050;完û04;了20%0340;額ä06;加征，當069;美國對華0340;綜合關稅稅率大ŀ04;達040;40%。

除了2月、3月初的定向加征之外，美國預計在4月還會對所有貿易往來國實施“對等關稅”政策。屆時美國可能會以“對等關稅”的名義，對征收增值稅的國家征收額外關稅（特朗普認為，增值稅出口退稅、進口征稅，相當於補貼出口、懲罰進口），落地時點在4月初。以2023年國內進口貨物增值稅與進口金額比值估算，進口增值稅的綜合稅率可能在10%左右，這也意味著若“對等關稅”實施，美國對中國的綜合關稅稅率可能會達到50%。

二是機構行為層麵的風險加劇。觀察近期公募基金、理財產品指數的最大回撤變化，理財在現存平滑機製的保護下，本輪回撤幅度尚可，在0.03-0.04%水平，但萬得中長債基指數的最大回撤幅度卻已超過2024年十一假期後的0.67%，達到0.73%，成為2022年贖回負反饋之後，指數回調的次高點。中長債基金的重要申購力量是銀行自營盤，如果持續調整導致銀行自營被迫止損，其帶來的負反饋力量可能也不容小覷。

其次則是增長，基本麵修複的進度與成色或同樣會影響央行對於資金鬆緊的調節。截至2025年1月，消費者信心總指數、收入指數、就業指數分別為87.5、95.4、72.9點，依舊位於100點的基準值下方。在這一背景下，央行偏限製性的流動性管理手段，如通過收緊資金推升利率，可能也會在一定程度上削弱需求的回升。例如2-3月（截至3月7日）大行收票力度較大，淨買入2096億元票據，而2024年同期則是淨賣出283億元票據，疊加2月末1M票據利率再度逼近零值，其背後或顯示“信貸開門紅”後，需求被透支，銀行重新麵臨放貸難的困局，需要通過票據貼現以完成目標。

與此同時，最新出爐的2月出口和通脹數據，都顯示需求仍待修複。出口方麵，隨著美方關稅加征落地，“搶出口”的現象有所弱化，2025年1-2月美元計價口徑下的出口總值為5399億美元，同比增長2.3%，同比增幅較2024年10-12月的12.7%、6.6%、10.7%明顯放緩。通脹方麵，2月CPI、PPI同比分別錄得-0.7%、-2.2%，雙雙低於市場一致預期的-0.4%、-2.1%，數據指向PPI始終處於磨底階段，CPI的修複進程存在反複。

如果需求遲遲未能恢複，資金利率可能也會迎來自發式寬鬆。典型的階段如2023年，自3月1日起，央行每日公開市場操作僅投放100億元，淨投放多為0，一直持續至6月下旬，MLF也僅在4月小幅增量續作500億元，同時這期間並未使用降準、降息等貨幣政策工具。但2月下旬至5月，、均值分別為1.96%、2.19%，均低於當時的7天逆回購利率2.2%。流動性走向自發平衡的背後主要是信用收縮。一方麵，地方債發行高峰遲遲未來；另一方麵，社融同比增速也在放緩。因而信貸資產投放不暢，也沒有政府債繳款吸收流動性，銀行間資金麵趨於自發寬鬆。

2.3⠧瑦Š€是0670;，經濟是0629;，以0670;帶0629;仍需時間與政策ă03;持

除了$039;金0629;043;ä06;，春節069;後0340;風險0559;好顯著抬升，063;壓#069;0661;066;情緒。û05;0497;0670;向044;科技牛與0661;牛可以共存。科技是0670;，經濟是0629;，0670;增容易，0629;擴063;難，總量0340;好轉往往需要大多數人完û04;預期0340;一致性轉變，需要時間，063;需要政策0340;持續ă03;持。

自2025年1月13日股市重啟上漲以來，恒生科技、中證2000、科創50累計上漲了41.7%、19.8%、16.5%，科技概念板塊提振市場風險偏好。但與之相反，與國內建築需求密切相關的黑色係商品，經曆了先漲後跌的過程，以鐵礦石期貨價為例，1月13日-2月21日，一度上漲11.2%，但2月21日以來，又下跌了6%。玻璃也類似，先快速上漲10.6%，其後下跌16.7%。

從資產表現與央行態度兩個視角觀察，不少投資者將當前階段與2020年5-6月進行對比，同樣的科創概念強勢，同樣的流動性收斂，同樣的債券被壓製。不過深入來看，兩者背後存在明顯差異。2020年3月起，隨著疫情得到有效控製，融資需求迎來快速且持續的反彈，3-5月新增社融及新增貸款均呈快速增長態勢，其中3月為“爆發式”增長。體現在地產數據上，3月起70城新房、二手房價格環比雙雙轉正，且後續修複速度較快，5月起30城房屋銷售麵積便實現同比正增且增幅持續擴大。當時隨著地產的回暖，也是社會情緒迅速由謹慎轉至樂觀的重要支撐之一。

而當前階段，雖然地產行業也迎來了環比修複，但並沒有2020年的強勁之勢，春節之後二手房銷售麵積連續三周環比修複，不過第三周（2月28日-3月6日）的增幅收窄，與此同時，50城的新房成交麵積也環比轉降。這也意味著，在科技預期的帶動下，經濟總量的修複仍需更加積極的貨幣與財政政策保駕護航。

2.4ŷ04;行0340;風險控#069;，重在平衡和對衝

此ä06;，不少投$039;者討論，0661;066;收0410;率0340;下行，可能加大ŷ04;行0340;運行風險。ŷ04;行0340;收0410;0358;ě04;主要有三大塊，0449;貸投放、金066;投$039;和中間業務，在此û05;0497;主要ÿ06;討與033;率0456;關度較大0340;0449;貸投放和金066;投$039;。û05;0497;0670;向044;，ŷ04;行0340;0408;033;模式具0633;天然0340;平衡機#069;，在經濟趨緩0340;背景下，金066;0340;$039;本033;得可與貸款0340;0302;û04;本形û04;對衝，而在經濟向好時期，貸款0340;重定價又可彌#036;金066;0340;$039;本損失。在033;率下行0340;周期中，若0677;強調066;場短期波Ô05;0340;風險，進而限#069;ŷ04;行博取$039;本033;得0340;機會，反而可能會加大ŷ04;行實現全年可持續經營0340;整體壓力。

並且與海外央行貨幣政策的大開大合不同，我國的貨幣政策往往更為穩健，加息和降息的節奏都更加緩慢，留給市場充分的時間，進行貸款利率的重定價和債市風險的釋放。因而，對於銀行的風險管理而言，限製債市組合的整體久期，防止在大級別周期維度銀行盈利對衝機製失效，或是更好的方法，這也2016年以後各家銀行加強管理的發力點。

2.5⠥‚𕥸‚策053;ʍ06;二次築頂，逢高配置

綜合0358;0475;，對033;至當069;0340;0661;066;策053;，收0410;率050;至高0301;，0661;066;持續調整0340;時間窗口050;經不大，10年、30年國0661;活躍048;大010;率在1.80%、2.00%附近0108;次鑄頂，逢高配置。當然，收0410;率從高0301;0462;複0340;速度，可!021;0173;然受$039;金033;率#069;ŀ04;，不排除持續高0301;震蕩，0452;至向下突破。

不過0170;年0340;066;場，可!021;與去年明'023;不同，一是波Ô05;更大，0108;是下行0462;複0340;速度受政策限#069;可!021;更快，所0197;需Š01;0475;清0340;是當069;下行041;向沒變，節奏受影響，Ă05;0316;難0670;在044;根據不同0340;負0661;屬性，028;039;038;0596;0171;入0340;時0670;，因為右0596;參與0340;難度063;較大。

03

月初，理財規模回升

3.1⠧†財規模ʍ06;環Ĕ04;升1700+億

由044;各家機構披ƃ06;的時間存在046;064;，當周的理財規模0677;反映了部分機構的變Ô05;情況，數據或不完整和滯後，069;一周的規模變Ô05;0456;對更準ĵ06;，當周0456;對準ĵ06;的數據，可能需要等040;下周三更新。

月末理財麵臨贖回，規模環比降5100+億元。2月24日-3月2日，債市調整，理財規模降幅超過往年同期，環比降5122億元至30.25萬億元。月末理財資金通常回流，2022年以來2月最後一周理財規模降幅，多分布在1200-1900億區間。而上周理財可能受到負債端贖回壓力的影響，導致回流壓力增加。觀察規模變動結構，申贖靈活的短久期理財產品集中承壓，日開型產品降3289億元（其中，現管類降1774億元），最小持有期型環比降1392億元。

3月3-7日，理財規模環Ĕ04;升1704億元至30.42萬億元。進入3月，資金0629;出現0462;複0449;號，短端0449;用品種上行幅度收窄，理財產品淨0540;呈緩慢企穩態勢，規模的贖回壓力或有所緩釋。截至3月7日，理財產品淨0540;雖然仍在回撤，但050;經較上周高0670;有所0462;複，其中短0661;代表產品回撤幅度從上周的8bp降至0446;069;的4bp，中長0661;063;由6bp降至3bp（理財淨0540;披ƃ06;有所滯後，3月6-7日淨0540;數據可能存在誤046;）。此ä06;，月初母行資金往往會重新流回至理財，同樣助推規模回升。

拆分來0475;，3月3-7日，短久期理財為規模的主要貢獻項，日開型產品環Ĕ04;升1665億元（其中，現管Ɔ06;增1212億元），然後是最小持有期型，環Ĕ04;升390億元。

3.2⠧†財風險ʍ06;淨0540;出現企穩0449;號，關注後續表現

理財破淨率和業績不達標指標易受產品過往業績的影響，2024年以來波動水平相對不大，同過往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關注理財區間負收益率表現。

3月3-7日，理財淨0540;出現企穩的0449;號，負收0410;率跟進回落。伴隨理財業績表現0462;複，滾Ô05;近一周產品區間負收0410;率明顯下降，由069;一周的35.25%0456;對高0670;降至8.53%。拉長期限來0475;，或受2月末淨0540;顯著回撤影響，近三0491;月產品區間負收0410;率抬升至0.85%，環Ĕ04;升0.35pct。

0540;得注意的是，周四周五（3月6-7日）0661;066;收0410;率曲線出現顯著上行，贖回壓力或漸增，然而由044;開放式理財產品淨0540;披ƃ06;通常存在20491;工作日的滯後性，當069;淨0540;走勢可能尚未Ð05;分反映066;場變化，負0661;端仍暫時維持0456;對穩定。理財產品淨0540;能否0495;正企穩，下周或是關鍵觀察節0670;。

理財破淨率回落，全部產品破淨率由069;一周的2.8%降至2.0%。 048;分來0475;，各機構破淨率均在下降，股份行、城農商行、國有行理財子分別較069;一周降1.1、0.6、0.1pct，分別至1.4%、2.9%、2.6%。

產品業績不達標率仍在繼續上升，不過升幅收窄，全部理財業績不達標率環Ĕ04;升1.2pct至21.9%，069;一周升幅為2.8pct。拆分各機構觀察，城農商行升幅最高，環Ĕ04;升2.3pct至16.5%，其次是國有行、股份行理財子，分別較069;一周升1.2pct、1.0pct，分別至26.6%、19.9%。

04

杠杆率ʍ06;資金0629;緩慢修複，銀行間杠杆率回升

月初首周，資金麵邊際修複，銀行間質押式回購成交量回升，日均成交量由前一周的5.00萬億元升至5.72萬億元，恢複至2025年1月5.7萬億元的平均水平。周內來看，成交量“先增後減”，周一至周四逐日抬升至5.96萬億元，周五再度回落至5.65萬億元。平均隔夜占比也較前一周抬升，為84.42%（前一周為80.49%）。

伴隨資金修複、銀行供給回升，銀行間杠杆率063;持續抬升。3月3-7日，銀行體係日均淨融出自2月以來首次升至2萬億元以上，為2.26萬億元（069;一周為1.52萬億元）。在此背景下，銀行間杠杆率升至106.62%，069;一周五為106.45%。不過，非銀機構對資金的態度仍維持相對謹慎，非銀杠杆率由111.2%降至110.9%。

交易所杠杆率則逐步回落，全周來看，杠杆水平由前一周五的123.87%降至123.72%，不過依然位於曆史較高水平，處於2018年以來88.6%分位數。

05

利率Ɔ06;中長0661;基久期中樞拉伸

本周（3月3-7日）基金久期中樞小幅拉伸，利率類中長債基久期由前一周的3.94年連續拉伸至4.11年，位於24年以來的85.1%分位數。信用類中長債基久期中樞近兩周持平於2.02年，位於24年以來的76.9%分位數。

需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特0670;，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯後性。

此ä06;，我們063;沿用《一季度純0661;基金規模“百態”》中短0661;與中短0661;基金的劃分名單（Wind口徑下的短0661;基金包含了中短0661;基），采用Ɔ06;似的方法對短0661;、中短0661;基金進行了久期跟蹤。

短0661;及中短0661;基金久期中樞有所分化，其中短0661;基金久期中樞由069;一周的0.76年壓縮至0.73年；而中短0661;基金久期中樞063;由1.36年小幅拉伸至1.38年。

說明ʍ06;我們在《久期測算2.0版，兼具高頻與精準》中，結合基金實際運作特0670;，改進了久期測算的方法論，È06;對各個季度內存續的中長0661;基（剔除了攤餘型、持有期型及定開型）進行了風格分Ɔ06;，根據基金季報中各券種持倉數據，將國0661;、政金0661;、同業存單及其他（多為地方0661;）視為利率型持倉，將企業0661;、中票、短融、非政金金融0661;及ABS視為信用持倉。參考24Q2結果，我們將利率持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為利率0661;基（共327隻），將信用持倉高於70%的品種歸Ɔ06;為信用0661;基（共180隻）。

06

進入3月，地方債發行進度放緩

本周（3月3-7日），重慶公布2025年2萬億置換隱性債務專項債發行計劃，總計231億元。發行期限以中長期為主，其中7年期置換債2隻，規模為149億元，10年期置換債1隻，規模為82億元。截至3月7日，置換債已發行和已公告的計劃發行規模合計11118億元，發行進度55.6%。

地方債方麵

3月以來，地方債發行速度放緩，周度發行量和已公告計劃發行量回落至1500億水平，2月中下旬平均單周發行量在4000-5000億。

周度來看，3月3-7日，發行地方債2175億元，淨發行2080億元，其中新增一般債376億元、新增專項債130億元（其中：特殊專項債100億元）、普通再融資債325億元、特殊再融資債1345億元。

3月10-14日，發行地方債867億元，淨發行490億元，其中新增一般債30億元、新增專項債513億元（其中：特殊專項債0億元）、普通再融資債93億元、特殊再融資債231億元。

月度來看，3月1-14日，發行地方債3042億元，淨發行2570億元，其中新增一般債405億元、新增專項債643億元（其中：特殊專項債100億元）、普通再融資債419億元、特殊再融資債1575億元。

1月1日-3月14日，新增地方債累計發行9067億元，同比多3095億元。

國債方麵

周度來看，3月3-7日，發行國債3982億元，淨發行3582億元。3月10-12日，發行國債850億元，淨發行-1018億元。

月度來看，3月1-12日，發行國債4832億元，淨發行2564億元。

1月1日-3月12日，國債累計淨發行11280億元，同比多6870億元。

政金債方麵

周度來看，3月3-7日，發行政金債1430億元，淨發行-242億元。3月10日，發行政金債190億元，淨發行-445億元。

月度來看，3月1-10日發行政金債1620億元，淨發行-687億元。

1月1日-3月10日，政金債累計淨發行3162億元，同比多7264億元。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。

財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。

分析師：劉鬱

分析師執業編號：S1120524030003

聯係人：謝瑞鴻、劉誼

證券研究報告：《債市跟蹤：吹響多頭反攻號角》

報告發布日期：2025年3月9日